2018/01/26中財網(wǎng)

  進入2018年以來，截至昨日，A股市場水泥板塊累計上漲8.03%，與滬深300指數(shù)齊頭并進，板塊中逾七成個股年內(nèi)累計上漲。

水泥出廠價將迎大漲 看好低估值績優(yōu)股

  進入2018年以來，截至昨日，A股市場水泥板塊累計上漲8.03%，與滬深300指數(shù)齊頭并進，板塊中逾七成個股年內(nèi)累計上漲。

  國家統(tǒng)計局發(fā)布2017年主要工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)情況顯示，水泥全年累計生產(chǎn)23.16億噸，同比微降0.2%。12月單月水泥產(chǎn)量1.9億噸，環(huán)比大幅下降13.18%，同比下降2.2%。江蘇、安徽、浙江和江西等華東區(qū)域首次因環(huán)保原因停產(chǎn)。新年以來，相關(guān)政策的出臺也為水泥行業(yè)產(chǎn)能進一步念起了“緊箍咒”。

  分析人士表示，隨著環(huán)保督察力度不斷加大，新增產(chǎn)能受到嚴格限制、落后產(chǎn)能逐步退出市場，以及錯峰生產(chǎn)參與省區(qū)不斷擴充、時間跨度不斷延長，水泥行業(yè)仍將維持低庫存現(xiàn)狀，水泥價格有望在春節(jié)后迎來回升，為2018年行業(yè)維持高景氣做好了鋪墊。

  中泰證券認為，預(yù)計2017年全年及2018年第一季度扣除錯峰后的水泥熟料產(chǎn)能利用率將分別達到83.39%、88.58%的高位，春季開工之后將出現(xiàn)階段性供應(yīng)緊張，水泥出廠價格將迎大漲。

  業(yè)績方面，數(shù)據(jù)顯示，7家已披露2017年年報預(yù)告的水泥企業(yè)業(yè)績?nèi)款A(yù)喜。華新水泥、祁連山、冀東水泥、*ST青松等4家企業(yè)報告期內(nèi)凈利潤同比有望翻番，其中海螺水泥、祁連山、華新水泥三家企業(yè)最新市盈率均低于板塊整體值(18.61倍)，估值或有進一步向上修復(fù)空間，推薦關(guān)注。

海螺水泥:熟料下調(diào)不等于供需惡化,基本面誤判提供買入窗口
  
   1月11日,長江下游熟料價格大幅下調(diào)120-170元/噸,海螺熟料價格下調(diào)170元/噸,出廠價跌至350元/噸左右。我們此前提示,受外來熟料擾動預(yù)計華東熟料價格將在一月中后旬下降100元/噸左右,目前看,此次下調(diào)無論在時間上還是力度上均超我們預(yù)期。

   降價非基本面供需惡化,主要系打擊進口熟料。熟料是水泥的半成品,2017年相較于水泥價格的上調(diào),熟料的漲價其實更加瘋狂,甚至階段性和水泥價格出現(xiàn)了倒掛。近日,長三角沿岸價格到達500元以上,而從越南進口的熟料到岸價僅在370元到400元,給外來熟料提供了充分套利空間。根據(jù)統(tǒng)計,去年11月至今我國熟料進口已超過100萬噸,創(chuàng)歷史新高。

   我們認為,海螺此次降價主要是對外來擾動的精準打擊,從520元降到350可以說完全杜絕了進口商的套利空間,意在狙擊進口熟料擴散趨勢,防止其在淡季搶占粉磨站庫存。

   熟料爆跌不等同水泥趨勢,維持一季度與四季度持平判斷。我們認為水泥價格不會像熟料一樣出現(xiàn)大幅回落。行業(yè)層面看,海螺基本屬于自供熟料,且今年以來外賣量持續(xù)走低(預(yù)計今年僅10%),對業(yè)績影響不大。因此,熟料價格下調(diào)的影響主要是針對外購熟料的粉磨站:成本端,企業(yè)原意通過外購低價熟料放大利潤,降價的結(jié)果是原材料由進口熟料重新回歸國產(chǎn)熟料;價格端,庫存處在歷史絕對低位,供需維持強勢下企業(yè)大幅降價而放棄原有利潤空間是小概率事件。從數(shù)據(jù)層面看,這一輪水泥價格下調(diào)普遍只有30-40元,屬于淡季正?；芈?我們監(jiān)測歷史以來的水泥熟料價格差,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在處于底部位置,將對水泥價格形成支撐。綜上,我們維持原判斷,認為淡季華東水泥淡季降價幅度在100元以內(nèi),18年一季度均價和17年四季度基本持平,全年高位起點奠定。后續(xù)隨著節(jié)后需求復(fù)蘇,水泥價格具備很強的漲價基礎(chǔ)。

   維持盈利預(yù)測,誤判提供布局良機。我們強調(diào),熟料降價帶來的水泥板塊股價暴跌屬于市場誤判,此輪價格下滑并非供需惡化導(dǎo)致,水泥行業(yè)2018年基本面大概率延續(xù)強勢,海螺2017年EPS 超預(yù)期邏輯完美兌現(xiàn),2018年供給側(cè)強勢下差異化盈利能力將進一步凸顯,全行業(yè)PE 中樞上移邏輯下我們認為公司應(yīng)該享有合理估值溢價。我們提示關(guān)注短期回調(diào)帶來的預(yù)期差修復(fù)窗口。我們維持公司盈利預(yù)測,預(yù)計公司2017-2019年歸母凈利潤分別為160.58/177.74/197.50億元,對應(yīng)每股收益分別為3.03/3.35/3.73元。目前股價對應(yīng)17-19年P(guān)E 為10倍、9倍和8倍,維持“買入”評級。

華新水泥:業(yè)績略超預(yù)期,危廢處置是未來看點

   業(yè)績預(yù)增超300%,略超申萬宏源預(yù)期。1月11日晚,公司發(fā)布2017年年度業(yè)績預(yù)增公告,預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤同比增加13.6-15.8億元,增幅300%-350%,其中四季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤8.05-10.25億元,同比增加177%-252%,增速環(huán)比有所提升,略超申萬宏源預(yù)期。

   量價齊升助業(yè)績上行,2018年關(guān)注新增有效產(chǎn)能和精準扶貧。公司四季度凈利潤增長得益于量價齊升:量上,我們預(yù)計公司四季度水泥及熟料綜合銷量約1709萬噸,同比增長32%,剔除原拉法基中國水泥有限公司云南、貴州、重慶等工廠并表貢獻的約20%增量,銷量仍有10%以上增長。價上,兩湖、西南四季度均價同比分別上漲55、50元/噸,我們預(yù)計公司四季度噸毛利約102元/噸,同比增加14元/噸。除了水泥行業(yè)量價齊升,公司合并原拉法基公司后對并購工廠的業(yè)績修復(fù)以及骨料環(huán)保等業(yè)務(wù)的大幅改善也是增量的一大貢獻?？?018年,區(qū)域供需關(guān)系大概率延續(xù),水泥主業(yè)盈利增量主要關(guān)注三塊:

   (1)西藏3期和日喀則2期的投產(chǎn);

   (2)1萬噸落后產(chǎn)能置換的落地;

   (3)精準扶貧帶動的彈性空間。

   危廢兼具產(chǎn)線和技術(shù)優(yōu)勢,環(huán)保端或重塑進攻邏輯。我們提示公司相較于傳統(tǒng)水泥企業(yè)最大亮點在于其環(huán)保端的潛在空間。在“2018年建材行業(yè)投資策略”中我們強調(diào)關(guān)注水泥股中符合危廢改造標準且擁有環(huán)保平臺資源的估值重塑標的。受益于環(huán)保高壓,目前我國危廢處置景氣度上行,水泥窯協(xié)同處置危廢的魅力在于其利潤端的高彈性(凈利潤有翻番空間)和其相對于傳統(tǒng)工藝在成本端和環(huán)保端的絕對優(yōu)勢(空間有保障)。根據(jù)我們統(tǒng)計,截至2017年中報,涉足危廢水泥企業(yè)僅35家,處理能力200萬噸,不足總經(jīng)營規(guī)模的4%,空間充分。針對水泥企業(yè)危廢業(yè)務(wù)的三大瓶頸:

   (1)產(chǎn)線資源;

   (2)技術(shù)資源;

   (3)危廢資源,華新水泥天然繼承其二:公司產(chǎn)線儲備超過50條,技術(shù)方面依托大股東國際龍頭拉豪成熟經(jīng)驗幾無瓶頸,潛在空間在現(xiàn)有水泥企業(yè)中優(yōu)勢明顯。目前,公司危廢處置全面提速,武穴、恩平、株洲、十堰產(chǎn)線累計11萬噸危廢處理能力已進入試生產(chǎn)階段,我們認為后續(xù)隨著環(huán)保端持續(xù)發(fā)力,公司或重塑進攻邏輯。

   盈利預(yù)測與估值: 公司是兩湖及西南地區(qū)水泥龍頭,2018年水泥行業(yè)估值中樞上行旋律下,公司是兼具環(huán)保端潛在進攻屬性的彈性品種,我們提示關(guān)注環(huán)保邏輯兌現(xiàn)后的估值重塑。我們上調(diào)公司盈利預(yù)測,預(yù)計公司2017-2019年歸母凈利潤分別為19.43/23.93/26.27億元,對應(yīng)每股收益分別為1.30/1.60/1.75元(原1.15/1.31/1.47元)。目前股價對應(yīng)17-19年P(guān)E 為11/9/8倍,維持“買入”評級。

祁連山:但使金城基建在,祁連山前萬木春

祁連山下、青海湖邊的水泥龍頭企業(yè)

   祁連山是甘青藏區(qū)域最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)集團、西北地區(qū)特種水泥生產(chǎn)基地,經(jīng)過多年戰(zhàn)略布局,現(xiàn)擁有水泥產(chǎn)能2800萬噸、混凝土產(chǎn)能635萬立方米,形成了橫跨甘、青兩省的分布格局,覆蓋甘青藏三大區(qū)域市場;其中超過85%產(chǎn)能布局于甘肅省內(nèi),并主要集中于需求較好的南部地區(qū),甘肅市場市占率達43%,青海市場市占率達24%。

   多管齊下,區(qū)域供給收縮力度大,供求格局持續(xù)改善

   甘肅、青海區(qū)域集中度相對較高,CR3分別達61%和75%。目前區(qū)域企業(yè)協(xié)同、錯峰、環(huán)保等執(zhí)行較好:①16年甘肅新增熟料產(chǎn)能僅 78萬噸;②自15年錯峰以來,甘肅省累計減少熟料產(chǎn)量1414萬噸,部分落后產(chǎn)能也陸續(xù)關(guān)停;③環(huán)保督查持續(xù)趨嚴,環(huán)保成本增加,其中祁連山自然保護區(qū)問題引發(fā)區(qū)域礦山關(guān)停導(dǎo)致局部供給緊張,有望進一步加速中小產(chǎn)能退出。17年年甘肅區(qū)域固定資產(chǎn)投資同比大減超35%,水泥需求同降超13%,但區(qū)域水泥順利提價且價格得以保持高位運行,供給收縮對區(qū)域供求格局的改善可見一斑。

   17年以來區(qū)域持續(xù)低迷的基建投資反轉(zhuǎn)在即,未來發(fā)展空間大

   短期來看,下半年區(qū)域大規(guī)模項目集中開工,總投資約1800億元;12月1日甘肅省公航旅又聯(lián)合中冶集團等4家央企,與甘肅14個市州簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,投資規(guī)模5000億元。甘肅基建否極泰來已初現(xiàn)端倪,區(qū)域水泥基本面表現(xiàn)有望超預(yù)期。中長期看,甘肅經(jīng)濟發(fā)展水平相對滯后,人口吸附能力較弱,是近年我國重點開發(fā)建設(shè)區(qū)域。據(jù)《甘肅“十三五”綜合交通發(fā)展規(guī)劃》2020年高速公路里程達7300公里,鐵路營運里程達7200公里,新建4個民用機場、25個通用機場。同時作為絲綢之路黃金段,受益“一帶一路”戰(zhàn)略,有望進一步加速大批重大基建項目落地。

   估值低、彈性足,性價比高,給予“買入”評級

   綜上所述,甘肅水泥市場在需求底部區(qū)域,受益供給較強收縮形成提價均衡,預(yù)計未來一段時間,區(qū)域供給存在剛性,需求有較強彈性。17年Q2/Q3業(yè)績持續(xù)超預(yù)期,已是區(qū)域供求格局改善的體現(xiàn),業(yè)績價格彈性也初步顯現(xiàn);若未來需求發(fā)力,業(yè)績有望進一步超預(yù)期。我們預(yù)計17-19年EPS分別為0.85/1.20/1.50元/股,對應(yīng)PE13.6 /9.6/7.7x,目前公司17年P(guān)E、PB均處于行業(yè)偏低水平,具備一定安全邊際,若區(qū)域基建發(fā)力兌現(xiàn),業(yè)績有進一步上調(diào)的空間,目前股價性價比較高,繼續(xù)給予“買入”評級。

冀東水泥:市占率有所回升,成本上升導(dǎo)致凈利潤下滑

   前三季度歸母凈利扭虧為盈,業(yè)績低于申萬宏源預(yù)期。公司發(fā)布2017 年三季報:前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入113.93 億元,同比增長25.53%;實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤3.19 億元,同比增長170.57%,折合EPS 0.237 元。其中三季度單季公司實現(xiàn)營業(yè)收入48.49 億元,同比增長27.07%,實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤4.30 億元,同比下降9.56%,低于申萬宏源預(yù)期。

   量:需求收縮是銷量下滑主因,市占率環(huán)比有所回升。 公司是北方最大的水泥生產(chǎn)企業(yè),華北、東北、西北分別占總收入69%、9%、9%,前三季度公司水泥和孰料綜合銷量約4563萬噸,同比減少13%,其中三季度銷量約1911 萬噸,同比減少2%,環(huán)比降幅收窄。究其原因,(1)同比減少主因是需求下滑:前三季度華北、東北、西北需求同比分別下滑12%、14%、1%;其中三季度同比下滑11%、15%、1%。(2)環(huán)比降幅收窄主因是市占率回升:一方面,公司作為龍頭重點項目份額有絕對優(yōu)勢,十九大前重點工程趕工造成部分需求在三季度集中釋放;另一方面,環(huán)保升級帶動的原材料成本抬升使無礦山資源的中小企業(yè)進一步出清。

   價:價格淡季不淡,成本上升導(dǎo)致凈利潤下滑。公司三季度營收和歸母凈利潤的背離主要由于成本上升。價格方面,得益于冀東金隅重組后對核心區(qū)域價格引導(dǎo)力的大幅增強,華北地區(qū)三季度42.5 標號水泥噸均價364 元(京津冀406 元),同比增長35%(京津冀+35%),環(huán)比僅下滑2.30%(京津冀-2.41%),對應(yīng)公司前三季度噸收入250 元,同比增加77 元,三季度單季噸收入254 元,同比增加71 元,高位小幅回調(diào)導(dǎo)致營收同比增長。毛利方面,前三季度噸毛利73 元,同比增加35 元,三季度單季噸毛利77 元,同比增加17 元,大幅收窄導(dǎo)致凈利潤同比下滑。其原因一方面,是因為水泥價格回調(diào)和原材料(煤炭等)成本上漲形成逆向剪刀差;另一方面,由于公司銷量大幅下滑后帶來規(guī)模效應(yīng)的遞減。

   錯峰支撐四季度價格,中長期看好雄安需求釋放。北方15 省停產(chǎn)計劃疊加“2+26”城市《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》的出臺,標志錯峰生產(chǎn)已然常態(tài)化。相較于去年15 省只有河南嚴格執(zhí)行,今年我們更看好政策加碼后執(zhí)行力度的升級。短期看,我們估算4 季度,華北會有近1000 萬噸的供需缺口,邊際改善下明年價格高位起點是大概率事件;中長期看,雄安新區(qū)建設(shè)將成為京津冀需求的新引擎,供需雙邊改善下,公司盈利具備較大向上空間。

   盈利預(yù)測與估值:金隅股份成為公司實際控制人后兩家公司在京津冀的價格保護已初顯成效,后續(xù)公司業(yè)績彈性取決于京津冀需求表現(xiàn)。考慮到四季度錯峰超預(yù)期和煤價高位運行,我們下調(diào)公司17-19 年凈利潤為10.49/13.41/18.03 億元(原13.50/19.16/22.22 億元),對應(yīng)EPS 為0.78/1.00/1.34 元/股,目前股價對應(yīng)PE 為20/15/12 倍,維持“買入”評級。

寧夏建材:基建投資帶動銷量,價格上漲提升業(yè)績

事件:

   寧夏建材發(fā)布三季度報告,營業(yè)收入34.38億元,同比增長27.48%;歸屬凈利潤2.87億元,同比增長224.53%?；綞PS 0.6元,同比增加0.41元。

投資要點:

   區(qū)域內(nèi)基建投資增速強勁,區(qū)域龍頭有望充分受益公司是寧夏地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè),市場份額占寧夏地區(qū)50%。2017年1-8月,寧夏地區(qū)固定資產(chǎn)投資同比增長2.5%,帶動水泥市場需求。根據(jù)自治區(qū)規(guī)劃,2017全區(qū)交通領(lǐng)域投資有望增長10%,其中銀川地區(qū)上半年基建投資大增66.1%?；◣铀嘈枨罅刻嵘?1-8月全區(qū)水泥產(chǎn)量累計同比增長22%,居全國省市增幅首位;需求量提升利好價格上行,當前寧夏地區(qū)水泥均價創(chuàng)歷史高位,利好區(qū)域龍頭寧夏建材。

   受益水泥量價齊升,前三季度凈利同比增長180.65%前三季度,受益于區(qū)域內(nèi)“鐵公基”投資力度加快、錯峰生產(chǎn)和去產(chǎn)能,量價齊升提振營收同比增長27.48%,毛利同比增加39.49%,其中第3季度毛利率創(chuàng)新2010年以來的最高水平33.5%。期間費用較去年同期變化不大,營收提升稀釋期間費率下降4.65個百分點至18.17%,銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別下降2.38、1.13、1.16個百分點至9.83%、6.71%和1.63%。

   綜合成本下滑提升凈利水平,前3季度凈利同比上漲180.53%、歸母凈利同比大增224.53%。

   盈利預(yù)測作為中建材旗下9家水泥平臺公司之一,中建材混改提速有望加快水泥板塊業(yè)務(wù)整合,北方錯峰生產(chǎn)利好水泥價格上行,預(yù)計公司2017-2019年EPS分別為0.68、0.77和0.81元,給予“推薦”評級。

   風險提示1)寧夏地區(qū)基建投資不及預(yù)期;2)煤炭等原材料成本上漲風險;

上峰水泥:精耕華東,彈性出眾

   公司深耕華東水泥市場多年,生產(chǎn)經(jīng)營成本具備明顯優(yōu)勢:上峰水泥目前擁有水泥熟料年產(chǎn)能約1,200萬噸,水泥粉磨能力約950萬噸,均是新型干法水泥熟料生產(chǎn)線。深耕華東多年,優(yōu)質(zhì)資源稟賦疊加公司管控精細,整體成本較低,在華東區(qū)域具備較強競爭優(yōu)勢。

    供給側(cè)穩(wěn)步推進,華東地區(qū)水泥供需關(guān)系持續(xù)向好:自水泥供給側(cè)改革提上議程以來,行業(yè)層面進一步深化近年通過嚴禁新增、協(xié)同限產(chǎn)、錯峰生產(chǎn)不斷加強的去產(chǎn)量行為,提升行業(yè)整體盈利;同時環(huán)保標準、能耗標準、行業(yè)技術(shù)指標等不斷提升加速了行業(yè)產(chǎn)能清退。這是今年水泥價格大幅上升,行業(yè)盈利不斷增厚且穩(wěn)定性較強的核心原因。我們認為華東地區(qū)作為全行業(yè)格局最為穩(wěn)定、需求總量最大的區(qū)域,未來行業(yè)協(xié)同有望持續(xù)增強,行業(yè)集中度提升的趨勢有望持續(xù),而區(qū)域內(nèi)行業(yè)盈利的穩(wěn)定性將進一步顯現(xiàn)。

   水泥跨年行情可期,上峰彈性明顯:今年四季度,北方地區(qū)全面的冬季錯峰生產(chǎn)嚴格執(zhí)行,而南方部分省市的臨時停產(chǎn)同樣此起彼伏。全國水泥庫容比已經(jīng)降至50%左右,較多區(qū)域處于“半空庫”狀態(tài)。而明年水泥行業(yè)整體的產(chǎn)能控制和環(huán)保約束,從目前來看不會放松。我們認為水泥價格將在高位穩(wěn)定運行、窄幅震蕩;而全行業(yè)低庫存的運行情況將為18年一季度開春后的水泥價格表現(xiàn)奠定良好基礎(chǔ)。公司主要產(chǎn)能所處銅陵區(qū)域水泥價格也出現(xiàn)明顯上升,進入四季度以來,銅陵區(qū)域內(nèi)水泥價格連續(xù)上漲,累計上漲超過接近150元。價格的大幅上行將明顯增厚公司四季度及明年全年的利潤。我們發(fā)現(xiàn)在中性假設(shè)情況下(即明年全年價格中樞在當前價格水平,且跟隨季節(jié)性波動),公司呈現(xiàn)了明顯的價格彈性,而當前估值并未反應(yīng)公司的合理盈利水平。

    國內(nèi)鞏固優(yōu)勢,海外積極擴張,公司發(fā)展邁入新階段:公司近年與區(qū)域內(nèi)的重要企業(yè)加深合作,充分發(fā)揮了資源、成本等優(yōu)勢,進一步鞏固了在行業(yè)中的地位;持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),降低熟料銷售,提升水泥等終端產(chǎn)品銷售比重,提升毛利率水平;同時公司挖掘自身資源稟賦,延伸產(chǎn)業(yè)鏈,增加贏利點。同時公司加快推進吉爾吉斯等海外項目建設(shè),有望為公司貢獻新的業(yè)績增長。

    投資建議:我們認為,上峰水泥作為深耕華東地區(qū)多年的水泥企業(yè),核心市場穩(wěn)固,經(jīng)營能力優(yōu)秀,成本管控有力。短期來看,區(qū)域內(nèi)超預(yù)期的限產(chǎn)有望進一步提振水泥價格,增厚公司利潤;而中期來看,隨著華東區(qū)域大企業(yè)間合作不斷加深,區(qū)域格局有望持續(xù)向好,行業(yè)盈利的可持續(xù)性有望進一步增強。與此同時,公司也跟隨行業(yè)格局變化,積極調(diào)整自身戰(zhàn)略。一方面通過挖掘資源稟賦對產(chǎn)業(yè)鏈進行延伸;同時響應(yīng)“一帶一路”戰(zhàn)略,積極擴展海外市場,未來有望邁入新的增長階段。作為華東地區(qū)受益明顯受益價格上漲的彈性品種,我們預(yù)計公司2017-2018的凈利潤為9.3億,15.1億,對應(yīng)PE為11X、7X。給予“買入”評級。

    風險提示事件:宏觀經(jīng)濟大幅下滑;公司系銅陵地區(qū)區(qū)域型水泥企業(yè),盈利波動受區(qū)域內(nèi)價格波動影響較大,存在不確定性風險;由于供給側(cè)改革較多方案和措施仍在制定和逐漸推進中,未來是否能實際落地存在一定不確定性。